新股发行暂收官：多数PE已收回成本

2月19日，登云股份、东易日盛、岭南园林在深交所上市交易。19日，这3只新股全部高开20%，收盘均上涨44%，触及涨幅上限。至此，本次IPO重启以来，首批48家公司的股票全部完成上市工作。这意味着，首批新股发行暂告一段落。

首批48家新股合计发行24.05亿股，募集资金334.9亿元。其中涉及老股转让的公司有39家，合计转让老股3.97亿股，涉及资金111.05亿元，占全部募集资金的1/3。

此番IPO重启后，资本市场的众多顽疾并未得到明显改善，而老股转让新政的实施却屡遭市场质疑，证监会需要时间消化新政后首批IPO企业引发的问题，而自首批公司上市结束后，暂无新公司拿到发行批文，IPO短期或暂停。

百位股东套现超千万

本轮IPO重启，引人关注的一大焦点即是老股转让。通过这一新政，新上市公司的原始股东在发行时就能进行套现。

根据我们的统计，39家发生老股转让行为的公司中，通过老股转让套现超过千万的股东过百位。这些股东包括PE/VC、公司控股股东及高管等。

事实上，多数PE通过老股转让已经将投资成本超额收回。

今年新上市的48家企业均在2012年7月份之前就已通过发审委审核，各企业的PE入股时间也集中在2010年与2011年，但2010年与2011年入股的PE，虽然仅相隔一年但其命运却截然不同。

去年12月2日，证监会制定并发布的《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》（以下简称“《规定》”）中指出，持股满36个月的老股东可以在公开发行新股时按照平等协商原则向公众发售老股。这一规定让2010年入股的PE能够通过老股转让轻松退出，不必等待漫长的锁定期。

这其中最典型的莫过于投资绿盟科技的联想投资。

联想投资由联想控股有限公司控股，法定代表人为柳传志。联想投资于2010年8月份入股绿盟科技，当时出资额为1116.84万港元，按当时汇率（1:0.87）计算折合人民币974万元，持股比例为31.64%。后由于管理人员增资扩股，联想投资的持股比例降至18.66%，持股数量为1399.53万股。以联想投资的出资额计算，联想投资的最终持股成本为0.7元/股，绿盟科技的首发价格为41元/股，联想投资的持股市值为4.74亿元，投资回报率近60倍。绿盟科技上市时，联想投资通过老股转让售出215.5万股，套现8836.7万元，是当时入股成本的近9倍。这距离联想投资入股不过3年半的时间。

超额收益并不限于联想投资，我武生物的东方富海、利和投资等PE的投资收益均超过10倍。

除了PE，大股东老股转让同样引人瞩目，部分大股东甚至借此轻松套现数亿元。

通过老股转让获利最多的当属海天味业的控股股东海天味业集团，其通过老股转让获取资金12亿元。同时，公司实际控制人庞康通过老股转让直接和间接套现（通过持股海天味业集团间接套现）超过5亿元，超过IPO重启后26家上市公司的募集资金。

令人担忧的是，上述老股转让的资金大部分流入股东腰包，而不会投入到公司运营中。

部分企业募资无处可花

除了上述问题，在此轮IPO中，大部分企业通过老股转让套现且募集到的资金无处可花，还有一部分企业并没有涉及老股转让，且部分公司募资不足。

由于此前IPO暂停超过一年，在此期间许多企业的募投项目都已开始实施。以海天味业为例，海天味业的募投项目为海天高明150万吨酱油调味品扩建工程，拟投入资金18.6亿元。

截至2013年6月30日，高明海天已投资13.8亿元于拟投资项目，占拟募资总额的74.4%，项目已近完工，此时募得的近20亿元资金显得并无必要。

据研究院统计，本轮IPO中，没有涉及老股转让的公司共有9家，分别为金莱特、跃岭股份、陕西煤业、登云股份、贵人鸟、应流股份、良信电器、天保重装、新宝股份。其中跃岭股份、天保重装及陕西煤业均存在募资不足的情况，最典型的是陕西煤业。

陕西煤业拟募资98亿元，实际募资仅40亿元，不到拟募集资金的一半。实际上在陕西煤业的最初招股书中（2011版），当时拟募集资金高达172.5亿元，此次上市，陕西煤业将募集资金额度降至98亿元，但依然募资不足。

此外，天保重装此番上市募集资金3.08亿元，仅为拟募集资金（4.89亿元）的63%。不过，截至2013年11月30日，天保重装已利用银行贷款和自有资金共计2.9亿元投入募投项目建设。

陕西煤业和天保重装的募资不足与其所处的行业成长性不足有密切关系，但即便如此，两家公司上市后股价依然遭爆炒，陕西煤业上市后股价最高达5.76元/股（发行价为4元/股），天保重装股价最高达28.69元/股（发行价为12元/股），分别较发行价上涨44%和139%，上市后股价遭爆炒的顽疾依旧存在。

老股转让政策待完善

本轮IPO重启前，为了让新股发行趋于理性，证监会相关政策在去年底密集出台，其中引来市场质疑的便是老股转让。

对于老股转让，证监会的初衷是解决上市公司资金超募问题，增加可流通股份数量，减少锁定期满后股东减持对二级市场的压力。但在实际操作中，老股转让却成了股东减持和PE套现的便利渠道。

作为《规定》实行后的首批试点公司，大部分的公司老股转让均优先考虑PE，而后才是公司高管和控股股东。在实际操作中，却出现PE和原始股东大规模套现，其中奥赛康由于老股转让规模过大，被证监会直接叫停。

出现上述结果的原因在于老股转让与新股发行一并进行，在巨大利益驱动下，券商、律所等中介机构和公司股东等利益相关方为了实现利益最大化，很难保证不干扰询价结果，甚至操纵询价结果，毕竟在目前的环境下，卖方的强势地位依旧，新股发行后的股价走势更反映了这种态势有愈演愈烈之势。

而《规定》对此并没有列出明确的措施，靠中介机构的尽职调查和自查早已被市场验证无效，而监管部门的事后查处不仅费时费力且能否保持持续的高压效果本身就存疑。

在国内畸形市场环境下，老股发行的优势荡然无存，而弊端却被无限放大。在卖方依旧强势的环境下，证监会必须下定决心切断中介机构与IPO的关联。当中介机构的收入与发行价和募集资金无关的时候，其造假热情自然衰退。

未来，监管机构只有通过更严厉的措施才能使国内资本市场步入良性的发展轨道。虽然此次发行的48家公司问题依旧不少，但却为监管机构提供了后续政策的参考案例。目前IPO发行暂告一段落，监管机构可能会留出一段时间作为政策调整期，后续政策有望陆续出台。对此，我们拭目以待。