在目前资本市场有个奇特的现象，即在中国的大多数商业银行以低于净资产的价格交易时，一家从事不良资产处置的所谓的“坏银行”却受到市场热烈的追捧。去年年底, 中国信达（1359.HK）在香港成功上市，以询价区间的上限3.58港元发行了约61亿股，净融资额约213亿港元。目前，中国信达的市净率达1.9倍，总市值约1800亿港元，远高于中国上市的商业银行的估值水平。
“好银行”、“坏银行”
给中国信达如此高的溢价肯定不全是因为它在不良资产管理行业有多么优秀，溢价更多地是反映了资本市场更看好在中国经营坏账的银行，而不是极力避免坏账的普通商业银行。
什么是“好银行”？什么又是“坏银行”？中国信达的招股书给出了相关的介绍，我认为简洁明了，特引录如下：
“‘好银行╱坏银行’模式就是将母公司银行的不良资产按公允价值连同已分配储备一并转让给另一家实体，转让银行由于转让了不良资产而成为资产优良、资本充足的‘好银行’，而接收实体则由于收购了不良资产而成为‘坏银行’。”
我觉得，“坏银行”这个叫法有点贬义，更中性的名称应该是“坏账银行”，即专门经营金融或者非金融机构“坏账”的银行。
而所谓的“好银行”就是我们通常意义上所认识的商业银行，后者以经营风险为己任，从公众吸纳存款，向企业、政府和个人发放贷款。因为这类银行的资本主要来源是吸收的公众存款，所以绝对不允许出现大量贷款坏账。但是，有时候大量坏账仍然不可避免地在商业银行系统中产生了，上世纪亚洲金融危机之后，中国商业银行的坏账率据说高达25%，考虑到商业银行的资本充足率要求不过8%，因此理论上，那时的中国商业银行业总体上已经破产，而且不是破产一次，是足够破产三次！正因此，中国特色的“账坏银行”应运而生。
稍有了解中国金融业历史的人，对成立于上世纪末的四大资产管理公司（AMC）一定不会陌生。这四家资产管理公司从中国财政部取得少量权益资本成立（每家从财政部获得100亿元的权益资本金），并从中国人民银行和剥离不良资产的母银行获得巨额低息贷款（1.39万亿元），收购对口的国有商业银行的不良资产。这四家资产管理公司即中国信达、中国长城、中国东方和中国华融，分别对口接收、管理和处置来自中国建设银行及国家开发银行、中国农业银行、中国银行和中国工商银行的不良贷款。按照中国信达招股书的介绍，四大资产管理公司的成立标志着中国不良资产管理行业的诞生。
十几年过去了，中国信达证明自己是四大资产管理公司中经营得最为出色的一家，公司在招股书中提供了一些证据：比如收入、利润和净资产均居四大之首；虽然只收购了35.5%的不良资产，但却回收了38.3%的现金；2009年至2011年连续三年在财政部金融类国有企业绩效评价考核中评级为“优”；是第一家达到财政部考核目标的资产管理公司。不过，即便如此，似乎也并不能证明它应当获得比中国商业银行溢价100%的估值。我感觉，给中国信达如此高的溢价肯定不全是因为它在不良资产管理行业有多么优秀，溢价更多地是反应了资本市场更看好在中国经营坏账的银行，而不是极力避免坏账的普通商业银行。
“好银行”缘何遭冷落
好银行面临两大挑战：信用风险与利率市场化。
窃以为，先谈“好银行”缘何遭冷落是一个好的讨论次序，因为“好银行”遭冷落很大程度上与“坏银行”受欢迎的原因是相同的。
正常情况下，一家商业银行以低于净资产价格交易没有道理，尤其是当它们整体的权益收益率高达16%的时候，这种“没有道理”就更显得更加突兀。但遗憾的是，这种没有道理的事已经在中国银行业持续了相当长的时间，而且直到目前仍然没有迹象会发生逆转性的变化。表1是我整理的中国16家上市银行的估值水平，其中的大多数都跌破了净资产。
数据来源：能力圈（微信号：AbilityCircle）根据Winds数据整理
很多所谓的价值投资者根据上述估值水平得出结论，中国商业银行被严重低估了。但我对这个判断一直持非常谨慎的态度。原因主要在于，我们很难了解这些银行的资产质量，其实投资银行的人，最需要担心的就是信用风险，说白了，就是害怕银行放出去的贷款收不回来。更关键的是，理性的投资者都记得，这种情况并不是没有发生过，仅仅16年前，发生亚洲金融危机时，中国国有企业经营就遇到巨大的挑战，给中国商业银行系统造成了前文所说的惊人的25%的坏账率。在经济繁荣、信贷宽松时期，经营好一家商业银行似乎很容易，但银行业真正的挑战是在经济下行甚至发生经济危机的时候，而中国目前似乎就面临经济下行的风险。
从我在信贷市场观察到的情况看，投资者担心中国银行坏账率急剧上升并非毫无道理。我们可以看到不少的贷款项目确实存在问题，比如市场一开始担心的房地产贷款，后来，监管部门限制商业银行给房地产商发放贷款，商业银行就通过理财产品、信托产品将这部分贷款转移到资产负债表之外；接下来是地方融资平台贷款，关于地方融资平台贷款的数据迄今仍然是本糊涂帐，外界各种猜测都有，在10~20万亿这个区间上下宽幅波动。当然，中国权威部门对于20万亿以上的猜测予以坚决的否定。据我的认知，地方融资平台贷款大多数收益微薄，尤其是二、三线城市的项目，这些项目在中国被称为投资，其实应当是政府的负债，因为它们多数是城市的基础设施建设，这部分投资本来就是政府应当承担的公共服务责任。这些项目更糟糕的问题是，不仅收益微薄，而且还存在权益资本过低的困境。我针对这种现象，有一个比较委婉的说法，即超前投资，这大概是一个比较中性的提法。中国人口众多，各种需求其中也包括对公共设施的需求都非常巨大，假以时日，只要不是“豆腐渣”工程，这些投资终归将会发挥它应有的作用，只是当下对很多地方政府是个沉重的负担。
除了信用风险，从去年开始，中国银行业又遇到了一个巨大的新挑战，即利率市场化。本次利率市场化并非监管者主动而为，而是被风生水起的互联网金融倒逼的一次行业变局。
此前，理财产品、信托产品也是一种利率市场化现象，但这种利率市场化，银行一点都不担心，因为银行掌握了绝对的主动权，我们可以看看，这些所谓的利率市场化的产品，有哪一种银行没有从其中分到“一大块肉”呢？多数情况下，银行都是新的价值链条上获益最丰厚的一环。但是，在“余额宝”这种互联网理财产品价值链上，银行一方面损失了低息的活期存款，同时在新的价值链上完全被边缘化了。
张化桥先生在海外媒体上说互联网金融并不能真正动银行的奶酪，我对此却不敢苟同，除非决策者叫停或者限制“余额宝”这种互联网理财产品的发展，否则，2500亿根本就不是“余额宝”们的天花板，因为目前我国居民活期存款余额高达16万亿，2500亿占比还不到2%。如果果真出现活期存款大搬家，银行就会丧失大量低成本资本的来源，对于主要靠利差吃饭的银行那可真是个噩耗。实际上，这无异于颠覆了银行原来的商业模式。截止目前已经有两家银行采取行动来反击余额宝，即招商银行和工商银行，这两家银行悄悄地将每日向支付宝转账的金额限定为5000元以下。
比较滑稽的是，与余额宝合作的天弘增利宝货币基金主要的投资方向是对银行的短期协议存款。换句话说，正是银行自己将利率炒上去的，因为我们不差钱的银行总把自己的资金搞得很紧张，总有做不完的生意，而余额宝这种理财产品不过将原来跟银行没有议价能力的小客户的钱集中起来，帮助它们与银行议价就获得大大出乎意料的成果。我一向对中国金融机构个个使出浑身解数扩大自己的资产负债表颇有意见，但是在以前的经营环境下，这种集体的非理性似乎很难改变，因为如果身处其中的某家机构想变得理性一点，那结果就是被市场无情地淘汰出局。而“余额宝”这样的外来搅局者或许可以改变这个奇怪的非理性博弈的局面。
前面讲到银行将一些高风险业务通过理财产品、信托产品转移到资产负债表之外，但这么转移之后是不是银行的风险就消除了呢？仅仅从法律上看，是的。但现实中并非像法律文件一般简单。正如我们看到的，最近一笔数额巨大的信托产品（30亿的中诚信托诚至金开1号集合信托计划）出现兑付危机，其中参与的商业银行赚取的利润甚至是信托公司两倍（也有媒体报道说银行赚的利润是信托公司的20倍，我觉得不大可信）。尽管销售该产品的工商银行高层出面否认该行要承担主要责任，但仍然止不住媒体对银行可能会承担责任的暗示。最终，这款产品还是兑付了投资者的本金和部分利息。而接盘者坊间传闻就是与工商银行关系紧密的华融资产管理公司。瞧，讲到这里，我们的“坏银行”终于粉墨登场了。华融正是传闻中将紧跟中国信达上市的另一家经营不良资产业务的“坏银行”。
对于高杠杆率的商业银行而言，损失信誉的代价异常昂贵。因此，在能力范围之内，银行会极力维护自己的信誉。在这个意义上，我们可以理解，尽管从法律文件上看，银行对自己销售的诸多高息理财产品和信托产品并没有保本付息的责任，但是如果这些产品真的出现损失本金的风险，那么银行信誉仍然会遭到重创。因为银行的客户一直认为银行销售的这些产品是无本金损失风险的，而中诚信托诚至金开1号顺利兑付本金和绝大部分收益一定程度强化了这种无风险的预期，当然，该事件同时对于清醒的客户而言，也是一次很好风险教育。我判断，如果只是小规模地出现兑付危机，商业银行自己可以消化，但如果兑付危机大量出现，商业银行就会冒着损失信誉的风险按照法律条文办事。
“坏银行”为何受追捧
投资者的行为清楚地表明，他们在押注中国商业银行业目前不到1%的坏账率肯定会升高，而处理坏账的金融机构前景一片光明没错，正如在中诚信托“刚性兑付”一案中所看到的，“好银行”的麻烦却正是“坏银行”的机会。在中国信达招股书中对此毫不讳言，“中国经济的发展和结构性转型将为我们的不良资产经营业务带来巨大的机遇，包括更加充沛的不良资产供给、更加活跃的企业和行业重组及整合，以及更加细分的金融市场和服务等”，是不是很直白，这还不算什么，招股书还详细阐述了这些机会，特摘录如下：
更加充沛的金融类不良资产供给。根据中国银监会披露，中国商业银行所持不良贷款余额从2011年第三季度末的人民币4,078亿元，已连续七个季度上升至2013年第二季度末的人民币5,395亿元，上升了32.3%。随着贷款总量大幅增长，我们相信中国银行业的不良贷款总额也将继续上升。(i)商业银行持续拥有的不良资产剥离和去杠杆化需求，(ii)城市商业银行、农村商业银行和信用社的财务重组，以及(iii)信托公司等非银行金融企业的结构性调整，也将进一步增加金融类不良资产的供给。‧
更加充沛的非金融类不良资产供给。根据国家统计局的统计，国内规模以上工业企业应收账款从2010年末的人民币6.5万亿元增长至2012年末的人民币8.2万亿元及2013年6月30日的人民币8.9万亿元，2010年至2012年的年均复合增长率达到了12.8%，我们相信这部分应收账款中沉淀的不良资产将为非金融类不良资产业务提供广阔的前景。‧
更加活跃的企业和行业并购重组。我们相信，经济结构调整和产业整合将更加常态化，将带来并购重组和托管清算等大量业务机遇。‧
更加细分的金融市场和服务。与发达经济体相比，中国的金融市场仍处于相对初期的发展阶段，大量多样化的市场和客户有待大力挖掘。凭借我们独特的业务模式，我们能够填补包括银行在内的传统金融机构无法满足的市场空白，不断拓展金融产品的广度和深度，推动中国金融服务细分市场的发展，在与传统金融机构的差异化竞争中，获取大量商机。
——中国信达招股书第183页至184页
你没有看错，中国信达列出的四个机会中，有三个都是预期中国的金融和非金融部门会产生大量的坏账，企业的重组和托管清算会大规模出现，因此，会给信达这样经营“坏账”的银行带来巨大的机遇。至于最后一条，主要讲的是始于七年前，四大资产管理公司开始多元化经营，纷纷取得了保险、信托、证券和期货、融资租赁和基金管理等业务的牌照。不过，截止目前，四大资产管理公司在新进入的这些领域都还算不上有影响力的玩家。
虽然中国信达的招股书在讲中国商业银行的坏账时非常谨慎，但我相信，市场上的主要投资者已经形成了一个共识，即不仅仅认为坏账只会随着贷款总额的上升而同比例上升，而且坏账率也会同样攀升，即目前中国商业银行引以为傲的不到1%的坏账率不大可能永远持续下去。
让我们回过头再来看看中国的信托业。过去几年，银行将大量高风险贷款通过信托产品转移出资产负债表，导致了中国信托业的空前繁荣，截止2013年年底，中国信托业资产规模达10.9万亿，规模甚至超过了保险业，是仅次于商业银行的金融部门。让我们看两个数据，就明白信托业在过去几年是如何野蛮生长的：2007年年底，中国信托业只有约1万亿的规模；2010年年底，达到3.1万亿。也就是说中国信托业在6年时间里，翻了11倍。在这6年的前三年翻了3倍，在过去三年，又翻了三倍多。也许有人会认为，中国信托业的大发展是因为突然找到经营好信托业的秘籍，或者是经济发展必然的结果，但我没有这么乐观，如果不是银行业转移自己的高风险贷款，信托业不可能保持如此高速的增长，更不可能达到目前的规模。
过去几年间，中国人的理解的资本无风险利率是根据资本额的大小分级的，而并没有一个唯一的标准。如果有5万元以上，则可以购买银行的理财产品，其年化回报率在4~6%；如果有100万以上，则可购买信托产品，其年化回报率在8~12%；如果有超过300万的资本，还可以选择投资私募股权基金，这些基金主要是赚取一级市场和二级市场的差价，年化回报率往往更高。当然，在过去几年因为暂停新股发行，多数私募股权基金录得了亏损。理财产品和信托产品被银行和信托公司包装得像是无风险的投资产品，结果给客户造成一种错觉，即如果有5万以上的资本，那么无风险利率就在过4%以上，而不是一年期定期存款或者国债的利率；如果有100万资本，那无风险利率就上升到8%以上；但如果你只有不到5万块，那对不起，你的无风险利率就降到一年期定期存款的水平。但去年“余额宝”横空出世，令“屌丝”的无风险利率也瞬间上升到4%以上，而且是活期。图1为与余额宝合作的天弘增利宝货币基金的净值表现。而支付宝更是于近期推出一年期定期产品，预期年化收益率达7%，保本。
图1：余额宝的收益率
资料来源：天弘基金官方网站
然而，最近发生的事情表明，信托产品并不是无风险的。如果将来真的发生本金无法兑付，那么信托产品将会变成一项有风险、中等收益类别的资产，而不是目前所认为的无风险、中等收益类别。30亿的中诚信托诚至金开1号兑付危机因为金额巨大而备受关注，但据我所知，中国信托产品不能如期兑付并不只有此一例，此前已经发生过，而且也没有如这个产品一样获得刚性兑付，但不知为何没有相关的公开信息。事实上，2014年将是信托产品大量兑付的一年，很可能也是风险集中爆发的一年（请参阅林采宜的文章《2014信托是否会“爆表”》）。 在投资界，回报率超过8%的债券一般归为垃圾债，投资它们需要特别专业的能力，对借债主体要进行深入的研究。而中国的信托产品购买者却认为，并不需要自己做太多的鉴别，只要通过信托机构就可以消除这种风险。我猜测，中国信达的投资者肯定不会同意上述判断，因为他们正巴望着中国信托业出现兑付危机，然后供给中国信达充沛的不良资产呢！
现在，投资中国信达的逻辑变得简单明了：中国银行的资产规模一直在快速扩张，现在遇到经济减速和经济结构转型的挑战，因此预期会产生大量不良资产；而中国金融机构转移出资产负债表的高风险资产也同样会产生不良资产；中国经济转型时期，非金融企业也会积累大量的坏账，这也是不良资产的来源。因此，经济越困难，坏账越多，中国信达这样的“坏银行”就越有用武之地。投资者的行为清楚地表明，他们在押注中国商业银行业目前不到1%的坏账率肯定会升高，而处理坏账的金融机构前景一片光明。
在中国信达的基石投资者名单上，我看到了一些熟悉国际投资者的名字，其中一家名叫橡树资本（Oaktree Capital），这家公司的老板霍华德·马克斯（Howard Marks）曾经到访中国，推荐他的一本书《投资最重要的事》。当时，本人还在媒体工作，荣幸地被邀请参加了他的小型媒体见面会。儒雅睿智的马克斯以投资于高息债和不良资产著称，因此他投资中国信达倒是蛮符合他的投资风格。另一家名叫Farallon Capital的老板托马斯•斯泰尔（Thomas F. Steyer）也在几年前的一次小型聚会上见过，当时他到中国来是寻找投资机会，果不其然，他在中国找到自己中意的猎物。不过，那次聚会给我印象最深的是与斯泰尔同行的一位年轻人，名叫菲利普·芒格（Philip Munger），没错，这位仁兄正是大名鼎鼎的查理·芒格的小儿子。
“坏银行”的商业模式
中国信达招股书中解释其三大业务之间协同关系的图基本能说明其商业模式：
“量身定制金融解决方案及差异化资产管理服务”，这个说明没有错，经营不良资产肯定是定制化的解决方案，但是，这个商业模式中有两个关键，第一是不良资产的来源，想做好这个业务，客户资源很重要，要让金融机构和非金融企业在处置不良资产时第一个想到你。这一点对于四大资产管理公司而言，没有问题：一方面它们各自有自己对口的“好银行”，另一方面，该行业高度集中，客户可选的服务商并不多。另一个关键是收购不良资产资本的来源。与“好银行”不同，“坏银行”无法通过吸收公众存款来扩大资本规模，一开始，“四大”AMC是通过发金融债来筹措资本，几年前又开始多元化的混业经营，像保险、信托、基金管理等都是扩大资本规模的好渠道。
信达在招股书中将不良资产经营模式细分为两类，传统和非传统不良资产经营模式，分别如下图：
“传统类不良资产经营模式主要适用于银行打包出售的不良资产包”。而非传统类即附重组条件类不良资产，“主要包括我们从非金融机构收购的应收账款与其他应收款以及从银行、信托公司等金融机构收购的不良债权资产”。针对非传统不良资产经营模式，招股书进一步解释如下：
“附重组条件类不良资产经营模式通过重组等手段优化问题存量债权资产，为流动性暂时陷入困难的企业提供差异化的金融服务。附重组条件类不良资产经营模式的主要特点是存量盘活，在不增加社会债务总量的前提下，我们综合运用多元化的重组手段，不仅解决了债权人的流动性问题并改善经营状况，同时控制企业供应链条上的信用支付危机，促进行业结构调整。”
简单讲，非传统的业务不涉及债转股，中国信达持有的永远是债权，甚至都不接受实物方式还债。
总体上看，“坏银行”的商业模式非常符合“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”的投资理念。在经济繁荣时期，好银行有做不完的好生意，坏账率持续走低，而“坏银行”却处于无活可干的境地。但当经济低迷，商业银行的坏账逐渐暴露，给市场造成心理上的恐慌，迫使这些“好银行”出售不良资产，“坏银行”因此获得了大量不良资产供给，生意多得做不过来。如果说经济史能告诉我们有什么事必然会发生的话，那么，我相信经济周期一定是其中之一。在经济繁荣时期，商业模式本身要求经营“不良资产”的银行耐住寂寞，而在经济萧条时期，则要求这些银行敞开大门做生意，这恰恰是“坏银行”商业模式的迷人之处。比较有意思的是，中金公司最近一直在热情地推荐中国信达作为对冲中国金融风险的重要投资标的，顺便说一句，中金公司是中国信达上市的联席账簿管理人及联席牵头经办人。
中国信达的价值几何？
如果我们取信于独立估值师的评估报告，中国信达其实仍然是以低于净资产的价格发行。
对于类似霍华德·马克斯这样的极其关注风险的价值投资者而言，仅仅看到中国“坏银行”的美好前景仍然不足够做出投资决策。因为未来不可预测，也许目前对于“好银行”估值低于净资产完全是市场的误判，也许世界经济从此进入空前的繁荣，中国经济转型顺利，未来几十年仍然如过去十几年一样高歌猛进，那么，“坏银行”就毫无用武之地。所以对于价值投资者而言，投资时首先想到不是能赚多少钱，而是如果错了，会赔多少，也就是说这笔投资有没有安全边际。
招股书中这段话也许一定程度上能解释为什么那些老练的国际投资者敢于投资中国信达：“根据独立估值师美国评值有限公司出具的计算价值报告，截至2013年6月30日，以账面价值排名的前20大未上市类债转股资产的计算价值为人民币623亿元，而其相对应的账面价值为人民币276.89亿元。截至2013年6月30日，计算价值报告所计及的以账面价值计的前20大未上市类债转股资产占我们所持有的全部未上市类债转股资产账面价值的80.5%。该计算价值并非根据国际财务报告准则评估的公允价值，故阁下不应过度依赖该价值。”也就是说，如果我们取信于独立估值师的报告，那么中国信达的净资产至少会增加346亿元，换算成港币即约442亿，如果按照这个数据进行调整，中国信达此次新股发行完毕之后每股净资产约3.88港元，这个数字比3.58元的最终发行价仍然高了8.5%。也就是说，如果我们取信于独立估值师的评估报告，中国信达其实仍然是以低于净资产的价格发行，并不是像表面上看起来估值明显高于“好银行”的市场估值水平。再加上“坏银行”有着光明前景这个好故事，受到重量级国际投资者追捧就不难理解了。但是，如果投资者以目前每股超过5港元的价格购买，则可能是真正的溢价购买。
有境外媒体说中国信达800多页的招股书提供的有用信息并不多，我认为这并不是客观的评价。或许如果希望通过阅读招股书来了解中国上世纪末从金融部门剥离的坏账最终收益情况的读者会有点希望，但是招股书对于中国信达目前的资产情况披露还是非常充分的。
并非完美
投资银行肯定已经竭尽所能美化报表，同时，也确实讲了一个近似完美的价值发现的故事，但从中国信达披露的财务数据看，却并非完美。首先是权益收益率，最近几年是持续下降的，2010年、2011年、2012年和2013年上半年的数据分别为25.5%、18.1%、15.8%和14.6%。权益收益率持续下降说明了一点，即在经济低迷时期，“坏银行”想变现资产也并不容易，因此，真正兑现收益仍然是在经济繁荣时期。
其次，公司的现金流并不理想，经营现金流2012年和2013年上半年均为负，分别为负50亿元和负44亿元。总体现金流2011年和2013年上半年也为负，分别为负47亿元和负118亿元。我们暂且将最近经营现金流为负理解公司在冲刺上市，预计会有大量权益资本进入，因此进行了超前的投资。
第三，正如我们在上面图表中所看到的，公司约三分之二的股票资产为煤炭行业股票，而其不良债务组合的大约60%则与房产行业有关。煤炭行业因为高污染而受到政策的抑制，中国房地产则已经被界定为高风险行业，同时也受到政策的经常性打压。很显然，变现这些处于逆风行业的资产并不容易。
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